天福茗茶（6868，未評級）：茶產品行業，網絡擴展推動增長

　　天福茗茶主要銷售茶葉，茶產品和茶具，處于市場地位。公司08-10 年收入和凈利復合增長為48%和43%。公司擁有業內zui廣的銷售網絡，未來將主要通過網絡擴展，尤其是自有門店取代第三方門店來推動銷售增長。公司是次招股介乎4.8元至6.8 元，根據招股書披露，公司2011 年凈利潤增長30%，達2.91 億元，相當于2011 年市盈率的17 倍–24 倍，由于公司規模相對港股上市大型食品飲料同業為小，因此估值有折讓，如以上限訂價，估值水平合理。

　　08-10 年收入和凈利潤復合增長48%和43%

　　天福茗茶（6868）是中國的傳統中式茶產品企業，主要銷售茶葉，茶食品和茶具。公司2010年銷售收入為12.47億元人民幣，凈利潤為2.23億元， 2008-2010年間收入和凈利潤復合增長率分別為48%和43%，今年季收入增長71%至4.6億，凈利潤增長120%至0.95億。

　　產品多樣化，采取多策略

　　公司去年銷售額中，包裝茶葉占比為70%，茶食品為16%，茶具為11%，其他業務占3%。公司實現經營模式的一體化，業務涉及傳統中式茶葉的采購、分類、銷售及營銷，茶食品方面主要由自身研發部門研制，再通過自有生產設施生產，茶具則主要由外部生產商按照公司的規格設計和生產。傳統茶葉是公司的主要業務，銷售超過1100種茶葉，價格從十元至十萬元不等，公司采取多的銷售策略以占領不同細分市場，其中“天福茗茶”主要定位中端消費者，通過零售門市及賣店進行銷售，而“天福天心”、“丹峰”和“安可李”主要通過大型綜合超市經營點銷售，主要面對家庭消費者。

　　具增長前景

　隨著食品安全要求的提，預計將有助公司提茶葉*。茶食品及茶具目前主要通過公司自身零售網點進行銷售，若未來擴展到超市等其他渠道銷售，預計亦將加快增長。

　　網絡擴展推動增長，先發展自有門店

　　公司擁有業內zui廣的銷售網絡，目前在全國共有零售門市及賣點1062個，其中自有零售門店453家，第三方零售門店609家，此外也有在164家大賣場銷售。公司表示其一年以上自有門店同店增長約為15%，第三方同店增長約為11%-12%，總體同店增長約為13%-14%，坪銷約為1.6萬元/平方米。公司過去第三方零售門店較多，主要受外資直接投資政策限制影響，隨著08年政策放松，公司轉為以收購及擴張自有零售門店為主。由于自有門店能夠為消費者提供較的服務，利潤水平也較，公司未來將不斷提自有門店的比重。公司計劃未來5年將每年增150家門店，其中將先發展自有門店，預計未來增長將主要由網絡的擴張推動。

　　第三方零售門店較多拉應收周轉天數

　　公司2010 年應付賬款周轉天數為49 天，但應收賬款周轉天數達179 天。公司應收賬款主要來自第三方零售門店，由于過去開第三方零售門店較多，因此應收周轉天數不斷上升，此外11 年年提前也拉了10 年應收賬款。公司希望通過提自有門店集資用途公司招股價格為4.8–6.8港元。按招股價中位數5.8港元計，公司IPO集資額約11.19億港元，其中約40%將用于未來5年擴大和化自有零售門店及賣店網絡，25%用于收購符合標準的自有門店店鋪物業，15%用于維持推廣以及市場推廣和*活動，10%用于擴張茶葉包裝及茶食品產能，其余10%則用作營運資金及其他一般公司用途。

　　預測2011年凈利潤達2.91億元人民幣，市盈率17倍 – 24倍

　　目前港股大型食品飲料同業的平均2011預測為27.35倍。公司預計2011年凈利潤增長30%%至2.91億元人民幣，按集資后股本12.27億股估計，預測2011年每股凈利潤為0.237元人民幣（0.284港元），市盈率約為17倍 – 24倍。我們認為，由于公司規模相對港股上市大型食品飲料同業為小，因此估值有折讓，如以上限定價，估值水平合理。